(Ariel Bezalel y Harry Richards gestores de inversiones de renta fija de Júpiter).- Los últimos movimientos del mercado pueden resultar desconcertantes para quienes no trabajan en los mercados de renta fija.

Las últimas noticias pueden parecer contradictorias: el último dato del IPC se mantiene firmemente alto, en un 8,5 %, y la cifra más reciente de empleos en EE. UU. fue una gran sorpresa positiva.

Por otro lado, los datos económicos continúan deteriorándose, con la confianza del consumidor en declive y los precios de las materias primas repuntando. Los movimientos del mercado también han sido contradictorios: hemos visto un rebote muy fuerte recientemente en los mercados de acciones y de crédito, pero los rendimientos de los bonos del gobierno apuntan a un crecimiento más lento.

Los consumidores están empezando a cambiar sus perspectivas, y las expectativas de inflación a largo plazo, según la encuesta de consumidores de la Universidad de Michigan, se han reducido del 3,1% al 2,8%. Un descenso del 0,3% puede parecer insignificante, pero en la historia de la encuesta (que se lleva a cabo desde finales de los años 70), se encuentra en el percentil 96 de las revisiones negativas de un mes.

Shocks de oferta y demanda

En nuestra opinión, los aspectos que los mercados y los consumidores están empezando a valorar en relación con la inflación tienen mucho sentido. Creemos que las preocupaciones por la inflación pueden ser cosa del pasado.

El actual episodio inflacionista comenzó como una combinación de desequilibrios entre oferta y demanda. Los bienes de consumo fueron el primer motor, ya que las restricciones impuestas por la COVID cambiaron las pautas de consumo en un entorno ya de por sí complejo para las cadenas de suministro. Actualmente, se aprecian mejoras significativas de estas alteraciones, y el Índice de Presiones de la Cadena de Suministro, elaborado por el NY Fed, se ha reducido en un 45% desde su nivel máximo, alcanzado en diciembre de 2021. La demanda de bienes de consumo también empieza a ser más inestable por el deterioro del poder adquisitivo de los consumidores y la acumulación de inventarios (indicada por muchas empresas), lo que apunta a que el pico de demanda ha pasado.

Recientemente, el inversor Michael Burry (The Big Short) ha estado en el candelero por una serie de tuits en los que destacaba el potencial de deflación de los bienes de consumo y el «efecto látigo», por el que pequeñas fluctuaciones en la demanda minorista provocan importantes cambios a nivel mayorista y de fabricación. Llevamos mucho tiempo argumentando a favor del potencial de las fuerzas deflacionarias en los bienes de consumo, y su explicación es muy sencilla: los consumidores han adquirido demasiadas cosas.

Los precios de las materias primas han tocado techo

Tras el conflicto de Ucrania, las materias primas se han convertido en el verdadero motor de la inflación. Este caso es más sencillo de entender. Si bien la incertidumbre de la guerra continúa, los precios de la mayoría de las materias primas experimentan ahora importantes caídas: Los metales industriales han caído aproximadamente un 40% desde su máximo, los productos agrícolas han caído un 19% y la energía, un 18%. Esta gran reducción de los precios de las materias primas debería repercutir gradualmente en las cifras del IPC y contribuir a limitar las expectativas.

Además, la última oleada de inflación afectó a los servicios y, en particular, al componente del IPC relativo a la vivienda. Se ha producido un aumento de los alquileres en EE. UU., consecuencia de un mercado inmobiliario desorbitado desde hace mucho tiempo. Se trata de un indicador estructuralmente rezagado, teniendo en cuenta que los alquileres suelen contratarse cada 12 meses y los matices del cómputo del alquiler imputado al propietario. En el futuro, el sector de la vivienda podría resultar aún más complejo. El aumento de los tipos de interés hipotecarios (actualmente en torno al 5,75%, según la asociación Mortgage Bankers Association) ha reducido la asequibilidad de la vivienda y las nuevas solicitudes de hipoteca. Esto tendrá consecuencias en la demanda y, aunque la cantidad de casas nuevas sigue siendo relativamente limitada, el número de viviendas unifamiliares actualmente en construcción en EE. UU. es el más alto desde 2006.

La mejor medicina

Sin embargo, en última instancia y por desgracia, la mejor medicina para la alta inflación suele ser una recesión a la antigua. Hemos señalado las fuerzas que llevan hacia la desaceleración. Estas fuerzas, como la disminución de los ingresos reales, unas condiciones financieras más restrictivas y el efecto de patrimonio negativo, siguen estando presentes. Lo que ha cambiado es el consenso del mercado y la postura de la Fed ante una recesión. Lo que inicialmente se había descrito como una posibilidad remota, se está convirtiendo poco a poco en el escenario base. Desde un punto de vista meramente técnico, Europa e incluso Estados Unidos podrían estar ya en proceso de recesión.

Las consecuencias son muy claras. El mercado se ajustó rápidamente a la nueva visión de consenso, con una fuerte inversión en el segmento a 2 y 10 años de la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense y con los precios de los futuros sobre los Fed Funds apuntando a un máximo del 3,5% a finales de este año y una caída en la segunda mitad de 2023. Históricamente, y especialmente en los últimos años, los cambios de dirección de la Fed han sido incluso más abruptos y bruscos. A medida que el genio de la inflación vuelve a esconderse en la lámpara, es probable que el espectro de la recesión sea el próximo objetivo principal de la Fed, modificando el discurso.

Manténgalo simple

¿Cómo deberían hacer frente a todo esto los inversores en renta fija? En nuestra opinión, lo mejor sería simplificar las cosas. Ante la inminente recesión y la ausencia de cambios sustanciales en las tendencias demográficas y tecnológicas seculares, la rentabilidad de la deuda pública (especialmente en EE. UU., Australia, Corea del Sur y Nueva Zelanda) parece bastante atractiva, tanto desde el punto de vista de la rentabilidad total como de cobertura ante un menor crecimiento. La teoría de la desaceleración también ha influido en los mercados de crédito. Aunque los diferenciales de crédito de grado de inversión y de alto rendimiento, según los índices generales, siguen estando por debajo de los promedios de la recesión, últimamente hemos visto más valor en el espacio de calificación BBB y BB, especialmente en sectores desplazados, como el inmobiliario. En nuestra opinión, a medida que la situación económica mundial se vuelva más compleja, los inversores empezarán a tener más en cuenta la diferenciación entre los modelos de negocio de alta calidad y los más inciertos. A pesar de la incertidumbre en las perspectivas de crecimiento mundial, es un momento apasionante para ser inversor en renta fija, ya que los rendimientos se han recuperado hasta cotas que no se habían visto en varias décadas.